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血制品行业深度报告:行业冬去春已来新冠疫情加速供需拐点出现

时间:2022-06-24 05:02    作者:admin     点击:

  血液制品是以健康人血浆为原料,采用生物学技术工艺或分离纯化技术制备的生物活 性制剂。人体血液由血浆、红细胞、白细胞和血小板组成,其中血浆约占血液体积的 55%。 血浆中约 91%是水,仅有约 7%是蛋白质。在蛋白质中约 60%为白蛋白、约 15%为免疫球 蛋白、约 1%为凝血因子类、约 24%为其他蛋白成分。国内血液制品以人血浆中提纯的血 浆蛋白质制品为主,实质是血浆衍生物,不包括血液有形成分制品,如红细胞、白细胞、 血小板等。

  根据蛋白质组学测定,血浆含有10000多种血浆蛋白,而人类已知的有200多种, 国外用于临床治疗的有 20 多种,中国现有技术下能够生产出的血液制品约 14 种,包括人 血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子和其他蛋白成分。

  血液制品适应症广泛,具备刚需属性,行业需求较为确定且难以替代。目前能够通过 基因工程生产的品种仅有重组人凝血因子类及重组抗狂犬病毒单抗,而出于成本、安全等 因素考虑,全球市场目前仅有重组人血白蛋白获批用于药用辅料生产,尚无药用级重组人 血白蛋白上市(其中日本田边三菱制药株式会社的药用级重组人血白蛋白(商品名 Medway) 于 2007 年上市,但因篡改实验室数据 2009 年撤市),因此药用级重组人血白蛋白工业化 生产获批难度较大,尚难取代从血浆提取的人血白蛋白。

  不同血制品产品分离自不同血浆组分,国内血制品企业生产技术差异不大。目前国内 生产厂家主要采用低温乙醇法生产血液制品。低温乙醇法是以混合血浆为原料,逐级降低 酸度(从 pH7.0 降至 4.0),提高乙醇浓度(从 0%升至 40%),同时降低温度(从 2℃降 到-2℃),各种蛋白在不同的条件下以组分形式从溶液中析出。组分析出后,然后通过离心 分离工艺或者压滤工艺将其进一步分离出来,并进行病毒灭活处理。

  国内血制品生产周期大约在 100 天左右。考虑到血制品生产企业的生产工艺差别不大, 估计不同血制品生产企业的产品生产周期会比较接近,影响产品生产周期长短的主要因素 为产品检测和批签发制度。从卫光生物公布的数据来看,加上成品检定和批签发时间后, 人血白蛋白生产周期约 90 天,静注人免疫球蛋白生产周期超过 100 天,而特免类产品接 近 130 天。生产周期由于各种政策的限制和安全监测的要求而拉长。血液制品的储存条件 是冻结的原料血浆应当在-20℃下储存,同时也明确规定了单采血浆的储存期。用于分离人 凝血因子 VIII 的血浆,保存期自血浆采集之日起应当不超过 1 年;用于分离其他血液制品 的血浆,保存期自血浆采集之日起应当不超过 3 年。

  而生产血制品的原料血浆主要采集自血浆站采浆区域的户籍居民(献浆员),由医生 对献浆员进行体格检查和健康评估,检查合格后方可献浆。然后经国家审批的由公司建立 的单采血浆站进行血浆收集。血浆收集后由生产企业负责不同血液制品的生产,每一批次 产品需经中检院或省药品检验所审批检疫。审批合格后,经经销商或直接销往医疗机构, 最终提供给患者。

  国内献血献浆严格分离,血浆具备资源属性。国际通用的血液制品生产用的原料血浆 通常分为回收血浆和单采血浆两种。回收血浆主要是医院将全血中的血细胞提取后剩余的 血浆;单采血浆则是通过单采血浆技术从人体内采集的血浆。在中国,回收血浆不允许用 于血液制品的生产,原料血浆只能通过单采血浆技术采集。在生产上,单采浆站直接供应 唯一血制企业,且禁止调拨、串货。

  中国血制品行业采集标准及监管政策严格,准入难度较大。1985 年起,除供需缺口 较大的人血白蛋白外,中国禁止进口其他品种。1998 年开始,血液制品行业实行 GMP 准 入制度。2001 年起,国家不再批准新的血液制品生产企业,行业新进入者的威胁基本消 除。2007 年 11 月起,国家允许进口重组人凝血因子Ⅷ(但来源于人血浆的凝血因子Ⅷ仍 不允许进口)。

  中国的血浆采集政策相比于美国、欧洲更加严格,血浆采集间隔期更长,单次采集量 也较少。首先,国家执行严格的血制品检疫期标准,2007 年中国食药监局要求:“原料血 浆检疫期规定为不少于 90 天,即将采集并检测合格的原料血浆放置 90 天后,经对献浆员 的血浆样本再次进行病毒检测并合格后,方可将 90 天前采集合格的原料血浆投入生产(根据药监局 2020 年文件规定,血浆检疫期缩短至 60 天,于 2020 年 10 月 1 日执行)”。而 国际血浆蛋白治疗协会(PPTA)规定的血浆检疫期为 60 天,中国白蛋白进口企业中 CSL Behring、Biotest 和 Grifols 为 PPTA 成员,自愿执行 PPTA 的检疫期标准。其次,中国规 定献浆间隔至少 14 天,采集量≤580 ml,而美国规定根据体重献浆量 690、825、880ml 不等,此外美国规定献浆最低间隔 72 小时,1 周可献 2 次。

  中国血浆站个数和行业采浆量从数量及增速角度看均低于美国。随着新设浆站审批严 格,中国近年来浆站个数及采浆量增速进一步放缓。根据各公司公告统计,2018 年中国 单采血浆站个数约 245 个,2019 年约 252 个,同比增长仅2.86%,2010-2018 年复合增 速约 5.80%,小于美国同期浆站数量 7.79%的复合增速;2018 年中国血制品行业采浆量 约 8622 吨,2019 年约 9200 吨,同比增长 6.70%,2010-2018 年复合增速约 9.47%,小 于美国同期采浆量 11.17%的复合增速。

  从人均采浆量及单站采浆量角度来看,中国与美国相比存在巨大缺口。根据 Grifols 公司数据统计,美国 2018 年浆站个数约 731 个,单浆站采浆量约 53.42 吨/个,对应行业 合计采浆量 39053 吨,折合献浆量约 37751 千升,考虑到美国浆站分布较密集且献浆对 不同户籍人口不设限制,因此按照美国 2018年约 3.25 亿人口计算,对应千人献浆量 112.90 升/千人;另根据 PPTA 统计德国的千人献浆量基本稳定,为 35 升/千人;而国内 2018 年 单浆站采浆量约 35.19 吨/个,千人献浆量仅为 6.00 升/千人,相比国外水平具有较高的提 升空间。根据世界卫生组织(WHO)给出的建议,若要实现白蛋白自给自足,千人口血浆 需要达到 10 升/千人,按此数据计算国内采浆量存在 40%的缺口约 5748 吨,对应国内整 体采浆需求量约 14370 吨,这与国内进口白蛋白占比 60%的现状基本一致。

  虽然 2018 年国内千人献浆量仅为 6.00 升/千人,但根据我们测算,若考虑到浆站覆盖 所在区域对应的户籍人口约 3.6 亿人(部分浆站覆盖区域对应户籍人口计算可能与实际情 况略有差异),则在采浆区域内对应的 2018 年千人献浆量约为 23 升/千人;若考虑到国家 规定符合献浆资格需为采浆区域内具有当地户籍的 18 岁到 55 岁健康公民,且考虑到国内 浆站主要设置在偏远地区的区县,外出务工人口比例较高,因此浆站覆盖所在区域实际能 够献浆的人数低于 3.6 亿人,根据国家统计局数据,2018 年中国 19-59 岁人口约占全国总 人口的 61%,另估计外出务工人口占比约 10%,则浆站覆盖所在区域实际能够献浆的人 口仅 1.9 亿人,对应千人献浆量约 43 升/千人;考虑到中国约有 2845 个县级行政单位, 而 2018 年中国浆站个数约 245 个(考虑到存在浆站分站情况,预计覆盖县级行政单位少 于 245 个),我们认为未来随着更多浆站的获批并覆盖更多的人口,将带动国内千人献浆 量的提升,但同时考虑到国内浆站设置政策原因——浆站不得与一般血站设置在同一县级 行政区域内,因此假设未来国内千人献浆量达到 20 升/千人的水平(参考 WHO 给出的实 现静丙自给自足的水平,则千人献浆量需要达到 40 升/千人;要实现凝血因子的自给自足, 千人献浆量需要达到约 25 升/千人),则未来中国血制品市场规模有望由现在的 350 亿元 提升至 980 亿元。

  受超过 30 年的禁止进口血制品(除人血白蛋白)的政策影响(也包括支付因素及产 品的市场推广等因素影响),中国血制品市场结构与全球血制品市场结构存在巨大差异。 在国内市占率超过 50%的人血白蛋白在全球市场仅占 16%(2016 年);国内免疫球蛋白 类产品占比约 34%,全球占比为 51%;国内凝血因子类产品(不含重组类产品)市占率 约 8%,全球凝血因子类产品(不含重组类产品)占比 18%,因此综合来看中国血制品市 场结构与国外差异明显,尤其是静丙、凝血因子类产品具有较大的提升空间。

  从人均用量角度来看,中国人血白蛋白、静丙与国外相比存在 2-10 倍提升空间。根 据 Grifols 公司数据统计,2017 年中国人血白蛋白用量约 314 克/千人,美国 693 克/千人, 考虑到人种差异,与韩国 394 克/千人和中国台湾 545 克/千人相比,中国用量仍存在一定差距; 中国静丙用量 20 克/千人,美国 248 克/千人,存在至少十倍差距。而中国凝血因子类产品 需求量更是存在巨大差距,根据 PPTA 统计,2017 年中国人纤维蛋白原用量约 0.36 克/ 千人,而德国为 2.66 克/千人;中国人凝血因子Ⅷ人均用量约 0.2IU,与发达国家 5-10IU 的人均用量更是存在 25-50 倍的差距。

  但是随着企业学术推广的进行,伴随更多血制品产品适应症的扩大和被纳入医保覆盖 范围,我们认为中国血制品人均用量将不断提高,短期来看中国血制品市场规模仍以白蛋 白驱动为主,但长期来看静丙、凝血因子类产品将是未来驱动血制品行业成长的主要动力。

  根据 Grifols 公司数据,2016 年中国血制品市场规模约 262 亿元,预计 2020 年市场规模 有望超过 400 亿元(未考虑新冠疫情影响),2013-2020 年复合增速为 13.86%。其中人血 白蛋白 2020 年市场规模约 195 亿元,2013-2020 年复合增速为 10.84%,市占率由 58% 下降到 48%;静丙 2020 年市场规模约 137 亿元,2013-2020 年复合增速为 27.25%,市 占率由 15.50%提升到 33.80%;人凝血因子Ⅷ及人纤维蛋白原 2020 年市场规模约 30 亿 元,2013-2020 年复合增速为 32.93%,市占率由 2.50%提升到 7.40%。 我们通过两种方法拆分,分别对中国血制品行业空间进行测算:

  第一种方法主要考虑到中国血制品行业需求结构与全球的差异,未来有望趋同。Grifols 公司预计 2020 年中国血制品市场空间约 405 亿元,其中人血白蛋白 2020 年市场 规模约 195 亿元,市占率约 48%。假设未来中国血制品行业增长将主要由静丙、凝血因子 类产品驱动,白蛋白市占率逐步下降,参考 2016 年全球血制品行业市场结构白蛋白占比 约 16%,假设未来中国白蛋白国内市场市占率下降到 16%-24%,则未来中国血制品行业 市场空间有望达到 813-1219 亿元。

  假设未来中国纤原用量能够达到德国人均纤原用量的 1/2,即 1.33 克/千人,按照 2020 年约 940 元/瓶中标价测算(按 0.5g/瓶折算,假设未来价格保持不变),人纤维蛋白原市 场空间有望达到 35 亿元。9)凝血酶原复合物:凝血酶原复合物主要用于治疗先天性和获得性凝血因子Ⅱ、Ⅶ、 Ⅸ、Ⅹ缺乏症包括乙型血友病以及抗凝剂过量、维生素 K 缺乏症;因肝病导致的凝血机制 紊乱等。根据我们测算,2019 年中国人均凝血酶原复合物用量约 0.14IU/人,根据 Frost &Sullivan 统计(引自神州细胞招股说明书),2019 年中国乙型血友病患者约 2.11 万人,按 照凝血酶原复合物说明书用量,乙型血友病患者预防自发性出血时一次 20-40 IU/kg,每周 1 次,按照一次 30 IU/kg,体重 60kg 计算,乙型血友病患者预防自发性出血一年使用量约 93857 IU。

  考虑到凝血酶原复合物是有效治疗乙型血友病首选药物,假设未来乙型血友病 患者防治比例达到 50%,按照 2020 年约 193 元/瓶中标价测算(按 200IU/瓶折算,假设 未来价格保持不变),凝血酶原复合物市场空间有望达到 9 亿元。 综上,将以上不同血制品产品市场空间相加,则中国未来血制品行业市场空间有望由 2020 年的 416 亿元(按照批签发量*中标价)提升至 1006 亿元,这与通过第一种方法测 算得到的市场空间基本一致。

  受“两票制”影响,血制品行业自 2017 年来处于去库存阶段。长期以来血制品行业 处于供不应求的状态,为了防止药价过高,国家对血制品的价格实行限价管制。2015 年 5 月,发改委发布《关于公布废止药品价格文件的通知》,取消血液制品政府定价,药品实 际交易价格主要由市场竞争形成。因此,血制品价格迅速提升,经销商为赚取差价开始大 量存货。但 2017 年“两票制”的实行取消了原本多级经销商层层加价的局面,中小经销 商面临出局风险、大幅降价甩货清理库存,导致整个行业库存积压严重,增速显著放缓。

  从血制品行业批签发数据来看,随着“两票制”的实行,血制品批签发总量在 2017 年 Q3 季度和 2017 年 Q4 季度大幅下跌,环比减少 19.45%和 16.50%,2017 年 Q4 季度 批签发总量仅为 1430 万瓶,2018 年 Q1 季度批签发量开始稳住下跌趋势,2018 年 Q2 季 度大幅回升,但随着 2019 年 2 月“上海新兴血液制品艾滋抗体阳性”事件的发生,2019 年 Q1 季度批签发再度大幅减少,之后从 2019 年 Q3 季度开始基本保持每季度 2500 万瓶 的批签发量。因此随着行业渠道不断调整,我们认为 2019 年血制品行业去库存逐渐接近 尾声,景气度有望回升。

  1)生产企业:由于“两票制”后经销商需要清理大量库存,生产企业存货不断积累, 2017 年行业存货周转天数达到 419 天,2018 年基本与 2017 年持平,2019 年行业存货周 转天数恢复至 382 天,多数企业已经低于 2016 年水平。从存货量与生产量的占比来看, 2017 年行业平均水平为 31.05%,2019 年已恢复至 26.41%,若剔除上海莱士极端情况的 影响,行业已恢复至 2016 年平均水平。

  2)血制品经销商:以兴科蓉为例,兴科蓉是进口人血白蛋白生产企业奥克特珐玛的 经销商,是行业三大营销、推广及渠道管理供货商之一,因此兴科蓉的血制品营收和库存 水平在全国血制品经销商中具有一定代表性。公司 2016 年、2017 年血制品营业收入持续 呈现负增长,主要系中小型企业清理库存抢占医院终端,导致公司人血白蛋白销售受到冲 击,库存不断积累;但 2018 年公司血制品营收有所好转,2019 年血制品营收 8.48 亿元, 增长 54.66%,行业景气度恢复明显。公司存货在经历 2018 年的库存消化后于 2019 年开 始进入到补库存阶段,而公司 2019 年存货周转天数也随着血制品库存积压消除改善明显。

  血制品在新型冠状病毒肺炎临床治疗中扮演着重要的角色,1)人血白蛋白:新冠肺 炎有 98%患者出现血清白蛋白下降,血清白蛋白下降会带来胶体渗透压的下降,同时蛋白 失衡会带来并发症,从对症治疗角度看应当使用白蛋白;2)静丙:静丙含有上千万种广 谱抗病毒、细菌及其他病原体的 IgG 抗体,具有免疫替代和免疫调节的双重治疗作用,能 迅速提高接受者血液中的 IgG 水平,增强机体的抗感染能力和免疫调节功能,权威专家和 多个诊疗方案中明确推荐使用静丙,可有效减少患者危重及死亡的概率,此外疫情期间大 量一线临床医务人员通过输入静丙提升自身免疫力;3)人纤维蛋白原:多数重症患者会 出现多器官损伤,可能出现弥散性血管内凝血(DIC),需要注射纤原治疗;4)恢复期血 浆:新冠病毒感染后治愈者的恢复期血浆中含有新冠病毒抗体,可帮助重症患者达到临床 救治效果。

  需求端:短期来看,血制品在新冠疫情治疗中发挥重要作用,加速行业库存出清,尤 其是静丙广泛用于医护人员的防护和患者治疗,疫情期间终端需求提升明显。从批签 发量来看,人血白蛋白(按 10g/瓶计算)2020 年共批签发 6159.13 万瓶,同比增长 16.18%,其中 2020H1 共批签发 3140.83 万瓶,同比增长 38.36%(2020Q1 批签发 同比增长 82.01%);静丙(按 2.5g/瓶计算)2020 年共批签发 1353.40 万瓶,同比增 长 12.13%,其中 2020H1 批签发 726.66 万瓶,同比增长 54.85%(2020Q1 批签发 同比增长 108.13%)。

  根据 PDB 终端样本医院销售额数据统计,人血白蛋白和静丙终端需求 2019 年已恢 复高速增长,分别同比增长 23.63%和 14.61%,终端销售增速已明显超过批签发增速,预 计 2020 年库存也得到进一步消耗(根据博雅生物公司公告,截至 2020 年 6 月底,公司 预计“全行业厂家、渠道和终端白蛋白库存基本没有,静丙剩余有半个月的库存在渠道和 终端”)。人血白蛋白 2020Q1 季度样本医院销售额同比下降 4.13%,主要系疫情期间非高 风险疫情区域诊疗人次显著下降,常规白蛋白用量减少,而随着医院诊疗逐步恢复,2020 Q2、Q3、Q4 季度销售额分别同比增长 12.84%/18.46%/15.92%,终端需求恢复显著(2 020 全年销售额同比增长 11.26%);静丙 2020Q1 季度样本医院销售额同比增长 26.44%, 环比增长 32.12%,新冠疫情对静丙销售额拉动明显,预计疫情期间企业端、渠道端静丙 库存消耗显著,而随着疫情基本控制,2020Q2 季度样本医院销售额有所回落(可能系部 分医院新购入静丙库存积累较多),2020Q3 季度销售额环比提升明显,2020Q4 销售额与 上年同期基本持平。但考虑到疫情期间大量静丙销往至疫情严重地区的定点治疗医院,可 能未被纳入 PDB 样本医院统计范畴,因此我们预计静丙实际销售额同比呈现快速增长, 参考 2020H1 博晖创新、上海莱士、卫光生物、博雅生物、华兰生物静丙销售收入分别同 比增长 99.89%/37.49%/25.21%/13.13%/11.21%(天坛生物、双林生物未披露),相比 20 19 年库存得到进一步消耗。

  长期来看,新冠疫情提高医生与患者对静丙的认知及普及,有望打开其远期成长空间。目前国内静丙使用量相对较少,医生对静丙认知度不高,我们推测其主要原因是国内外静 丙适应症的差异。NMPA 批准的静丙适应症集中在免疫疾病和抗感染类,主要包括:治疗 原发性免疫球蛋白 G 缺乏症、治疗继发性免疫球蛋白 G 缺陷病和治疗自身免疫性疾病, 使用科室主要集中在儿科、风湿免疫科、重症医学科等。相比美国,国内静丙使用在神经 性疾病、等适应症仍具有很大的发展空间。

  临床上静丙超适应症用药现象广泛存在,医保覆盖适应症病例数占比较低。根据 2018 年《中国医院用药评价与分析》杂志发表的一篇“595 例静注人免疫球蛋白(pH4)临床 应用合理性分析”(魏晓霞,江清菊)文章中统计,595 例患者中静丙超适应症用药 168 例,占 28.2%,指南不推荐或未提及用药病例 89 例,占 15.0%。根据 2018 年发表在《中 国医院药学杂志》的另一篇文献《基于《药品目录(2017 版)》的静注人免疫球蛋白临床 应用探讨》(王君君,张志勇)中统计,在 14361 例患者中医保目录 2017 版纳入的 6 大 病种覆盖的静丙使用病例数为 4081,占 28.42%,用药量占 46.65%。

  基于新冠疫情期间静丙的临床认知提升,企业进一步的学术推广及静丙适应症的继续 拓展,有望驱动行业空间持续扩容。2017 年以前,静丙适应症仅限于儿童重症病毒感染 和工伤保险,2017 年医保目录静丙新纳入了多项适应症(2019 版医保目录未新增适应症), 但如白血病和再生障碍性贫血低 IgG 血症的替代治疗、自身免疫性脑炎、急性播散性脑脊 髓膜炎等药物用量较多且已被多国列入循证指南仍未被纳入医保。因此随着静丙适应症的 拓展及更多临床用药较多的适应症纳入医保,我们认为静丙市场空间广阔。

  供给端:疫情影响行业 2020 年 1-2 月采浆量,预计国内血浆阶段性供给紧张或将持 续至 2021Q1,之后有望逐步恢复。2019 年行业采浆量约 9200 吨,增速约 6.70%,考虑 到国内新设浆站标准严格,预计短期内采浆量不会呈爆发式增长。而需求端 2019 年白蛋 白和静丙样本医院销售额增速约 23.63%和 14.61%,叠加疫情期间血制品需求增加,行业 已从 2017 年供大于求转变为供需紧平衡的状态。而疫情自 2020 年 1 月底爆发后,全国浆站基本全面关闭,至 3 月中旬陆续恢复,虽 然目前各血制品生产企业全部恢复采浆生产,但整体来看疫情影响行业 1-2 月采浆量,根 据各公司公告,天坛生物 2020H1 采浆量同比减少 13%,博雅生物 2020H1 采浆量同比减 少约 20%;我们预计 2020 年全行业采浆量呈负增长或零增长,或与 2019 年采浆量 9200 吨持平。考虑到血制品行业血浆检疫+投浆生产+批签发+销售共 6-8 个月的周期,国内采 浆缺口对于批签发数量的影响,预计在 2020Q4 或 2021Q1 充分显现,进一步加剧行业供 给紧张。

  随着全球疫情持续,海外采浆受限,预计国内进口白蛋白数量增长将放缓甚至下滑。根据 WHO 实时统计数据显示,截至 2020 年 12 月 31 日,全球新冠肺炎累计确诊病例超 8237 万例,死亡病例超 180 万例。而美国作为全球采浆量最大的国家(采浆量占全球约 65%),截至 2020 年 12 月 31 日累计已确诊新冠肺炎病例超 1934 万例,死亡病例超 33 万例,受疫情影响严重。虽然美国浆站已处于开放状态,但疫情期间考虑到多地处于防控 的状态,并且疫情期间美国政府发放经济补贴,预计献浆人数显著减少。而目前欧洲血浆 检疫窗口期已从 60 天调整为 30 天,并且多国政府领导官员呼吁群众积极献浆。

  而与此同时,海外需求端白蛋白销量未见到明显下滑,静丙销量稳步提升。根据 PPTA 数据,自疫情爆发后,北美 2020 年 4 月-11 月白蛋白(质量分数 5%)月平均分销量为 6158 kg,相比疫情爆发前 2019 年 9 月-2020 年 3 月的月平均分销量 6322kg 下滑 2.60%,需求端下滑不明显;而静丙月平均销量整体呈稳健增长趋势(2020 年 10 月份有明显下滑)。 考虑到血制品刚性需求属性,因此整体来看,新冠疫情对海外血制品供需影响主要在供给 端。

  进口人血白蛋白批签发量占比约 60%,若进口供给受限,国产白蛋白的需求预计将显 著增加,且单价有望提升。2020 年进口人血白蛋白批签发量 4025.44 万瓶,同比增长 26.45%,占比 65.36%,相比同期增加约 5.31%。

  此外,截至 2020 年底,我们观察到自 2020 年 6 月来共有约 27.12 万瓶进口人血白 蛋白因不符合规定不予批签发(不予批签发的白蛋白主要来自于百特,不予批签发的原因 推测系百特缩短检疫期致生产不达标,产品含有絮状物),我们认为随着海外疫情持续以 及新版《生物制品批签发管理办法》的颁布,国家对生物制品检验要求有所加强。而国产 白蛋白在鉴别、检测、储存等多方面生产流程上比国外有更严的审批标准。我们认为随着 未来政策监管力度不断加大、国民对医疗质量要求的不断提高,国产人血白蛋白将拥有更 大的竞争优势。

  综上,考虑到海外疫情导致的进口白蛋白企业采浆量下降的影响(2020 年 Q2 开始) 传 导 至 国 内 终 端 需 要 接 近 1 年时间, 若 叠 加 国 内 疫 情 期 间 采 浆 缺 口 的 影响在 2020Q3-2021Q1 持续显现的预测(预计从 2021Q2 有望恢复),血制品尤其是人血白蛋白 产品供给紧张或将在 2021Q1 加剧;此外,如果海外疫情中短期仍未得到明显控制,结合 国外血制品企业采浆生产+海关出口+国内批签发的周期,我们预计 2021 年全年进口白蛋 白批签发量增速或将下滑甚至出现负增长(根据兴科蓉医药预计,2020 年中国市场上供 应的进口白蛋白产品应以 COVID-19 爆发前生产的批次为主,预计疫情对于血制品供应的影响可能会在 2021 年上半年得到逐步体现),而国内血制品企业随着采浆缺口的影响逐渐 消除,国产白蛋白供给将恢复正常,替代进口白蛋白的需求将显著增加,同时价格有望持 续提高。

  整体来看,国内血制品价格自 2015 年政府取消定价管控后迅速提升;2017 年“两票 制”的实行导致行业库存积压,血制品价格有所下降;而随着 2019 年行业去库存接近尾 声,血制品价格趋稳;新冠疫情期间血制品需求增加导致库存基本出清,血制品价格呈现 一定的上升趋势。而除人血白蛋白外,目前国内血制品价格相比美国仍存在 2-4 倍空间, 若疫情影响导致的国内采浆缺口 2021Q1 持续显现,并叠加海外疫情导致的进口白蛋白企 业采浆及出口受到的影响同样于 2021Q1 开始显现,而由于行业终端需求随着疫情目前基 本控制有望恢复至 10%-15%的增速,血制品价格尤其是人血白蛋白产品随着供需关系的 变化未来有望持续走高。

  政策利好叠加地域规模优势,龙头企业浆站资源获取强者恒强。由于曾出现多起恶性 采血采浆事故,国务院对血液制品生产企业呈总量控制,从 2001 年起不再批准新的血液 制品生产企业,加之血浆资源极为有限,卫计委对于新设浆站的审批设立了极高的标准。 根据 2008 年卫生部发布《单采血浆站管理办法》,采浆区域的选择应当保证供血浆者的数 量,能满足原料血浆年采集量不少于 30 吨,新建单采血浆站在 3 年内达到年采集量不少 于 30 吨,且申请设置新单采血浆站的企业,其注册的血液制品应当不少于 6 个品种(显著限制了品种单一的小企业扩张)。目前整体来看,国内具备申请新设浆站资格的血制品 生产企业约 10 家左右。且根据 2016 年卫计委发布的《关于促进单采血浆站健康发展的意见》,未来浆站设立向研发能力强、血浆综合利用率高、血浆站管理规范的血制品生产企 业倾斜,对小、散企业设立壁垒予以限制。我们认为龙头企业在以上三个方面均具备一定 优势,在浆站资源获取上有望强者恒强,行业集中度持续提高。

  “十三五”期间各省浆站设置规划有限,部分省份浆站趋于饱和。根据各省发布的“十 三五”期间浆站设置规划,从数量上看以控制为主,截止到 2019 年底,各省浆站个数基 本达到甚至超过规划个数。我们认为短期内(2-3 年)中国采浆量不会呈现爆发式增长(浆 站获批开采到采浆成熟需 3-5 年时间),因此掌控有更多浆站资源的企业更具有竞争力。但 考虑到疫情期间血浆资源属性的价值进一步重塑,随着“十二五”期间血制品倍增计划, 到“十三五”期间的浆站设置逐渐收紧,我们认为“十四五”计划浆站设立标准可能会有 所宽松,从而缓和中国长久以来血制品资源紧缺的局面。

  其中 2020 年 12 月 22 日,云南省卫健委发布关于《云南省单采血浆站设置规划 (2020-2023)》征求意见稿,“为缓解我省血液制品供需矛盾,确保全省人民群众血液制 品需求,根据国家卫生健康委关于辖区内单采血浆采浆量与血液制品需求量达到基本平衡 的要求,拟在前期规划 4 个县试点的基础上,在全省规划新增设置 20 个单采血浆站,累 计设置 24 个”。假设按照单浆站采浆量达到 2019 年行业平均约 35 吨/个的水平,则仅云 南省未来三年新增的20个浆站有望带来700吨血浆增量,占 2019年全国采浆量的7.61%。

  从浆站分布来看,目前国内浆站分布差异较大,中西部地区是采浆量的主要来源,这 主要源于中国浆站设立集中在贫困地区,献浆员以农民为主。根据国家卫计委数据统计, 2015 年中国在册血浆者中农民的比例达到 82.74%,其中广西、四川、山东、山西四省占 全国采浆量的 50%以上。我们认为,结合新获批浆站数量及浆站规划来看,甘肃、海南、 新疆、云南等省份短期内具有较强新设浆站的可能;另外考虑到人口密度、人均收入等, 河南、湖南、湖北、山西、山东等省份设置浆站性价比较高(获批可能性较大+采浆潜力 较大)。而广西、广东等地目前浆站数量基本饱和,我们认为短期内新浆站获批可能性较 小(广西省单浆站采浆量位于全国前列)。此外,虽然四川省浆站数量同样较多,但根据 《四川省单采血浆站设置规划(2018-2020)(征求意见稿)》,2018-2020 年间不具体规划 新增单采血浆站数量,但新增单采血浆站的设置优先推荐区域共计 6 个地级市下属的 18 个县级行政区域,我们认为未来四川省仍有较大浆站获批可能。考虑到未来浆站在具体省份获批会更优先于本地研发能力强、管理规范的血液制品生产企业,因此我们认为如天坛 生物(四川、湖北、甘肃、云南等地)、华兰生物(河南、重庆等地)、泰邦生物(山东等 地)等在以上省份已获批大量浆站的企业未来继续获批浆站的可能性更大。

  综合来看,在目前国内浆站设立审批严格的政策下,我们认为浆站资源要包括 公司浆站规模以及未来浆站拓展能力。浆站规模主要决定公司短期业绩体量和发展(新、 老浆站供浆)以及规模效应下公司盈利能力的提高,浆站拓展能力则决定公司长期发展潜 力。 从采浆规模来看,天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物为第一梯队。天坛生物 经过两次资产重组后,浆站数量已由重组前 18 家增加到 2019 年 58 家,采浆量规模跃居 行业第一,2019 年采浆量为 1706 吨。上海莱士、华兰生物、泰邦生物 2019 年浆站数量 分别为 41、25、23 家,对应采浆量分别约为 1230、1050、1050 吨(华兰生物、泰邦生 物为估算)。从采浆能力来看,卫光生物、泰邦生物、华兰生物 2019 年单浆站采浆量较高, 分别达到约 50、47、47 吨,与美国平均单站采浆能力 53 吨较为接近,高于行业平均单浆 站采浆量 35 吨。

  而浆站拓展能力包括两方面,一方面指通过收并购其他血制品企业实现浆站数量短期 的爆发式增长,如天坛生物、上海莱士。但考虑到中国 2001 年来不再批准新的血制品企 业,随着行业内的多起并购重组,目前优质的且不受重大集团控制的血制品企业并不多, 近年来行业并购事件显著减少;因此浆站拓展能力更取决于另一方面,即血制品企业新浆 站的获批能力(相比于并购实现浆站数量增长,浆站获批能力更具有可持续性),尤其是 目前浆站设立审批严格的政策下,不同企业新浆站获批能力的差异被显著放大,因此我们 更看好在企业所在省已获批大量浆站的企业(未来浆站获批更倾斜)。根据我们统计,2017 年至 2020 年末,天坛生物新获批浆站数量行业内遥遥领先,达到 10 个浆站,而行业平均 水平约 2-3 个左右;而从新获批浆站占公司总浆站数量比例来看,博雅生物新浆站比例最 高,其次是天坛生物、泰邦生物。考虑到从浆站获批设置到获得采浆许可需要 1 年左右时 间,而浆站正式开采到采浆量基本稳定需要 3-5 年时间,因此新获批浆站数量较多且占比 较高的企业未来有望获得更大的业绩弹性。

  考虑到血制品行业对于安全性的特殊要求,未来的监管要求不太可能放松,国家也不 太可能放开进口,所以血制品稀缺资源属性将持续显现。所以整体来看,在目前企业存量 竞争、新设浆站审批严格的血制品行业竞争格局中,浆站资源为最核心竞争力,由于目前 新设浆站政策利好龙头企业,因此浆站规模较大且浆站拓展能力较强的龙头企业有望强者 恒强,未来血制品行业集中度将不断提高。

  各企业血制品原材料成本差异不大,因此产品越多,利润越高。对于血制品行业中的 企业来说,有一个简单的逻辑就是高附加值产品越多,毛利率越高,主要系生产不同的血 液制品可来自同一批血浆的不同组分,生产的产品越多,对血浆的利用率越高。 而在血制品行业中,原材料成本即血浆采集成本占据主要比重。血浆采集成本主要来自企 业付给献浆员的误工补贴,目前约每人次 300 元左右(整体呈上升趋势),所以对于原料 血浆成本各企业间差别不大;此外不同企业为吸引更多人献浆以及鼓励献浆员多次献浆, 除误工补贴外还会额外提供奖励,如往返车费补贴、提供早午餐、疫苗接种、献浆奖励等。 2019 年各大血制品生产企业原材料成本约占 65%-75%不等。因此能够在同一批血浆中提 取出更多高附加值的产品,取得的产值就越高,同时单个产品分摊的成本就越少,从而有 更高的毛利率。

  三大类产品齐全的企业吨浆收入能够突破 250 万元/吨,吨浆毛利能够达到 160 万元/ 吨,毛利率能够突破 60%。目前国内所有血液制品企业都可以生产出人血白蛋白这类在血 浆中含量最高的且提取最容易的产品,而免疫球蛋白类产品中如静丙,除少部分企业外, 多数企业也均具备生产能力。整体来看,白蛋白类产品和免疫球蛋白类产品国内生产工艺 比较成熟,行业收率比较稳定,白蛋白收率约在 2700-2900 瓶/吨(10g/瓶),静丙收率约 在 2100-2300 瓶/吨(2.5g/瓶);但是对于凝血因子类产品,国内企业之间的差距显著。目 前拿到 3 种及以上凝血因子类产品的企业有上海莱士、华兰生物、泰邦生物等,另外部分 企业如天坛生物虽拿到凝血因子类产品批文但未生产有相关产品,而如华兰生物、泰邦生 物等虽有凝血因子产品批签发,但其子公司华兰重庆、贵州泰邦等不具备八因子生产能力 (未拿到八因子批文)。

  ①若仅生产白蛋白产品,收入端来看,按照 2800 瓶/吨(10g/瓶)的吨浆收率,出厂 价按照 329 元/瓶(2019 年中标价的 82.5%)计算,可实现吨浆收入 92 万元/吨,此数据 与 2019 年华兰生物、博雅生物、卫光生物白蛋白吨浆收入 93、84、87 万元/吨的水平基 本一致;成本端来看,按照每次献浆 580ml(折合 597g),献浆补贴 380 元/次(除营养费 外,加上额外补贴、其他开支等)计算,每吨血浆对应的原材料成本约 63.61 万元/吨,参 考 2019 年各血制品生产企业原材料成本约占 65%-75%,按照 65%计算的吨浆成本约 97.86 万元/吨,与行业平均 96.13 万元/吨基本一致。因此仅生产白蛋白实现的收入基本能 够覆盖生产成本,而其他血制品带来的收入基本可全部作为企业毛利润。

  ②若考虑生产静丙,收入端来看,按照 2200 瓶/吨(2.5g/瓶)的吨浆收率(假设血浆 全部用来生产静丙,不考虑特免类血浆),出厂价按照 479 元/瓶(2019 年中标价的 77.5%, 渠道销售推广费用高于白蛋白)测算,可实现吨浆收入 105 万元/吨。叠加测算的白蛋白吨 浆收入,白蛋白类+免疫球蛋白类产品合计吨浆收入可达约 197 万元/吨,这与 2019 年天 坛生物、双林生物吨浆收入 191.90、226.99 万元/吨基本一致(2019 天坛生物、双林生物 没有凝血因子类产品批签发,其中双林生物特免类产品占比较高);因此若仅有白蛋白类+ 免疫球蛋白类产品,血制品企业毛利率基本能够达到 50%。

  ③而对于凝血因子类产品,各企业吨浆收率差异较大(虽然各凝血因子类产品理论上 提取自血浆不同组分,但实际生产时我们估计仍会互有影响,各个企业间生产策略不一样 可能会导致以牺牲某一种产品收率换取其他产品收率最大化)。其中八因子按照 800瓶/吨 (200IU/瓶)的吨浆收率,出厂价按照 356 元/瓶(2019 年中标价的 90%,基本供不应求) 计算,可实现吨浆收入 28 万元/吨。

  ④纤原参考派斯菲科的 1500 瓶/吨(200IU/瓶)的吨浆收率,出厂价按照 500 元/瓶(结 合派斯菲科披露的出厂价,主要系纤原行业供给增加、学术推广加快,因此相比 2019 年 中标价低较多)计算,可实现吨浆收入 75 万元/吨,这与博雅生物 2019 年纤原吨浆收入 约 73 万元/吨基本一致(博雅生物 2018 年纤原吨浆收入约 84 万元/吨)。

  ⑤凝血酶原复合物 PCC 按照 900 瓶/吨(200IU/瓶)的吨浆收率,出厂价按照 166 元 /瓶(2019 年中标价的 85%)计算,可实现吨浆收入 15 万元/吨。

  因此整体来看,仅生产白蛋白类产品和免疫球蛋白类产品的血制品企业,吨浆收入有 望达到 200 万元/吨,毛利率能够达到 50%,若调整静丙和特免类产品投浆策略,吨浆收入有望突破 200 万元/吨(特免类产品吨浆收入更高)。如果企业还能够生产凝血因子类产 品,吨浆收入能够突破 250 万元/吨,毛利率能够突破 60%(华兰生物毛利较低系华兰重 庆子公司不能生产凝血因子类产品)。

  国内企业血制品产品丰富度相比国外仍存在提升空间。目前国外可以生产的血制品种 类不超过 30 种,国际血制品行业中的龙头企业 CSL 和 Baxalta 能够生产超过 20 种血制 品。国内血制品种类最多的企业为天坛生物,能够生产出 14 种血制品产品(凝血因子类 产品虽有批文但未生产),然后分别是上海莱士,可以生产出 12 种产品,华兰生物可以生 产出 11 种产品。但相比国外,国内血制品企业只能生产出三大类产品,普遍缺少 A1PI 等 超额边际利润产品(根据Grifols公司公告,预计2019年全球A1PI市场空间约18亿美元), 产品种类和盈利能力还有较大提升空间。参考 CSL 血液制品业务,2019 年 CSL 全球共拥 有浆站 235 个浆站,其中美国 224 个,欧洲 11 个,中国 4 个。假设按照 CSL 不同地区浆站数量乘该地区单浆站采浆水平估算, 2019 年 CSL 采浆量约 12140 吨,而血制品业务 实现收入 73.43 亿美元(含重组人凝血因子),毛利率 57.10%,推算 CSL 吨浆收入 417 万元/吨,吨浆毛利 238 万元/吨,均远高于中国行业平均水平。

  从各个血制品企业研发进展来看,凝血因子类产品如八因子、纤原、PCC 各企业基本 均进入Ⅲ期临床或上市申请阶段,未来 2 年内有望逐步获批;因此目前仅生产白蛋白类产 品和免疫球蛋白类产品的血制品企业,如天坛生物、双林生物,未来随着凝血因子类产品 获批贡献业绩增量,收入具有更大弹性。而高纯静丙目前天坛生物、泰邦生物进展较快, 考虑到国外基本均为高纯静丙,因此预计该产品未来有望逐步替代国内目前质量分数 5% 的静丙,市场空间广阔。此外,一些小的特免类产品如静注巨细胞病毒、手足口病(EV71 型)、炭疽人免疫球蛋白多数企业仍处于临床前阶段,仅少部分企业进入临床试验。

  2017 年“两票制”实施前,由于行业采浆受限,血制品产品始终供不应求,因此血 制品生产企业在整个产业链中处于强势地位,学术推广较少,销售能力较弱。但“两票制” 后,随着中小经销商出局,并且受到行业去库存的影响,经销商的存货意愿显著降低,倒 逼血制品企业从传统的渠道销售向终端市场销售的学术推广模式转型,因此血制品企业近 年来不断加大学术推广力度,扩大销售队伍建设和加强渠道把控,销售费用逐年增加, 2015-2019 年行业平均销售费用率分别为 5.50%/6.60%/11.07%/15.84%/14.77%。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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